区块链观察丨公司股权VS.Token

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区块链技术以吸纳众多连接点共同验证的方式解决了人类社会合作的基本问题：信任。在区块链项目中，信息真实性的验证依靠众多有效连接点进行，而非依靠特定中心化主体。这种技术方案突破了传统新中心化解决信任机制的思路，给社会合作带来了一种新的选择。但这种新的信任机制也会带来一些新的问题，例如区块链技术项下的token与实施区块链项目的公司主体之股权的关系如何厘清，便是一个全新的法律问题，本文试从两者的社会关系基础及法律关系角度出发进行分析，抛砖引玉。

一

区块链、token的介绍及产生的新问题

区块链的技术基础在于组成了一个由众多参与者共同构建的网络，并通过类似“记账”的形式将重要信息记录在不同的连接点中。在需要验证特定信息时，需要验证各个连接点中记录的数据是否相一致。在中心化信任机制中，伪造数据仅需破解中心化主体即达成目标，而在区块链项目的去中心化机制中，伪造数据需要破解至少超过50%的连接点的数据才能达成目的。对于区块链技术而言，其能否建立足够可靠的信任机制，在相当程度上取决于参与者（或有效连接点）的数量。有效连接点的数量越多，区块链项目的信任机制就越可靠，由此还可吸引更多参与者加入。理解了这一点，也就明白为何有效连接点数量是区块链项目估值的重要因素之一。

随着区块链概念一同进入大众视野的还包括新的术语token。Token的创造使得区块链技术得以具备激励更多人参与区块链项目的内在逻辑，有人将token比喻为不亚于区块链的创造发明之一。一些早期接触区块链技术的先行者将token（通证）解释为：可流通的，加密数字权益证明[1]。区块链技术项下的token具有难以被仿造、可通过互联网流通以及可以纳入特定区块链的商业逻辑之中，使得token与区块链紧密地联系在一起，促成区块链项目。在大家所熟知的比特币项目中，比特币正是整个比特币区块链所生产的token，其因难以伪造、可在互联网跨国界流通及匿名性，而产生了一定的交易价值，由此作为激励机制吸引更多算力参与比特币区块链之中，最终使得这个原本仅在极客间开展的项目得到全球媒体的极大关注。可以看出在比特币项目中，token（也即比特币）构成了整个项目内部循环逻辑的重要组成部分，其背后的合理激励机制促成了比特币区块链项目成为目前最为成功的区块链项目之一。

然而，伴随诸多区块链项目的token也引发了一些新的问题思考，其中比较突出的新问题是如何理解区块链项目中的token与公司股权间的关系。这一问题已困扰不少区块链项目，原因在于token和公司股权分属于完全不同领域的概念，然而在实际项目中，诸多区块链项目的开发和实施主体为有限责任公司。一方面，对于公司而言，其股东依据股权享有公司决策管理的最高权利；另一方面，公司开展的区块链项目为了吸引更多参与者，可能会让渡部分管理区块链项目的权利给予token持有人，token持有人并不认可公司股东基于股权享有的针对区块链项目的管理性权利。

由此可见，厘清token与公司股权的法律关系是一个十分必要的议题。为此，我们应首先理解token与公司股权各自的社会基础是什么。

二

在区块链项目中，token与股权的区别与联系

（一）Token与股权分属于不同的合作模式

1. 股权属于公司制合作模式下的一项基本权利

公司制为代表的法人拟制主体是近代人类社会的一个重要发明，是一种现今普遍采用的合作方式。这种合作方式通过拟制法人主体及有限责任制度隔离了投资人的无限责任风险，并且有利于吸引更多资本参与合作，使得人类的合作效率和生产效率得以提升。而股权是公司制的一项重要的基本权利，确保了投资人对公司所享有的权利。

股权代表着投资者对公司的一种类似所有权的关系。股权可以细分为两种类型的具体权利，一种是财产性权利，包括公司盈利时的分红权，公司解散时的财产分配权利，同时，转让有价值的公司股权本身是有偿的；股权也是一种管理性权利，股东会是公司的最高权力机构，有权决定公司的各类重要事项，包括经营计划及方案，任命高级管理人员等。以股权为基础的公司制度已在数百年的发展中得到了较为完善的发展。

2. Token的背后则是另一种有别于公司制的合作模式

我们可以把生成token称之为“社区合作模式”。这是一种基于现代计算机基础及代码共识的合作模式，并非法律所直接规定的合作模式。此种模式之所以成为一种被认为具备潜力的合作模式，我们认为关键点在于：（1）互联网信息化将人类群体从不同维度分成了不同社区，超越了传统的地域限制及人类交往限制。在社区中，大家可能有着共同的爱好，或者相近的目标，具备互相协作的基础；（2）基于区块链技术的token可以具备较高的防伪加密技术，以token作为社区合作及分配利益的基础凭证，既是一种较为安全的电子流通凭证，也符合互联网用户的价值取向，即通过互联网及程序代码来解决问题；（3）部分群体基于各种原因希望参与一个非中心化运作的社区，而区块链技术及由此产生的token给予了这种可能性，部分人可能认为这是公正且效率的（我们对此持谨慎乐观的态度）。

在社区合作模式的情景中，区块链项目的开发和实施主体设立了一个可以以区块链解决现实生活场景的方案，并通过区块链技术生成token，这些token可以被参与者获取，在项目中后期可能具有交易价值。而且这些token代表着一种社区内部的民主机制，token持有人可以在一定程度上民主决策区块链项目的一项议题。

在这种社区合作模式中，token是一种基于合同关系而创造的基本权利凭证，其相应地也具备一些财产性权利和管理性权利，财产性权利主要体现在，项目的估值与token的交易价格存在正相关性，估值提升则token有偿转让的收益增大，token的估值构成了整个区块链项目的一部分估值；管理性权利体现在，区块链项目的开发及实施主体可以让渡一部分管理权力给予token的诸多持有者所形成的社区，可由社区根据token持有量对部分事项进行投票决策，让渡权权力的范围可以由开发主体通过白皮书及程序代码进行设置，这种让渡行为可能会激发潜在参与者对项目的认可程度。此外，不少项目设置了token可以作为使用应用场景落地方案的门票，可被消耗。

由此可见，在社区合作模式中，token具备或至少可以具备一些原来在公司制中股权才享有的财产性权利，以及管理性权利。并且，与股权类似，token交易价格与项目估值存在正相关性。

（二）对于公司制主体开发的区块链项目并生成的token的情况，股权在公司之上，token在公司之下

由于公司制已被社会普遍接受，各方从不同出发点考虑，皆有期望开发主体是公司制法人(有些境外发行的token也有采用基金会作为发行主体)。而当公司制法人成为开发主体时，公司制合作模式与社区合作模式的关系成为了一个重要的焦点。

我们认为，可以把区块链项目及对应的应用场景解决方案看作是公司制主体运营的一个去中心化的商业计划。公司一方面应基于合同关系遵守其在商业计划中作出的承诺，在另一层面，股东会是则公司自身经营决策的最高权力机构。

而从token潜在持有人的角度来看，他们通常更关心token的权益，而倾向认为开发主体的股权结构与其关联较小，也不希望参与的token项目会受到开发主体股权和股东会的过份干预。

（三）商业计划的正反面：应用场景落地和生成token的逻辑关系

区块链技术作为一种解决信任机制的技术，具体区块链项目应具备一套完整的商业方案。该商业方案的一面是规划应用场景落地方案及其技术基础，另一面则是token的生成与应用。

虽然我们认为对于区块链项目的开发及实施主体而言股权代表着其最高决策权，而token仅代表其运营的商业计划的权益，但第三方正式参与到区块链项目中并取得token，股权与token间的关系又会发生一定程度的变化。这是因为应用场景落地方案的推进不仅需要区块链技术作为底层技术，同时也需要更多的参与者共同构建一个信用度更高的区块链网络，这是由区块链技术的基本特性所决定的。从这个逻辑来讲，token持有人是否自然而然地就可以持续参与应用场景落地的决策管理工作，以及可以在多大程度上参与，值得思考。如不考虑token的因素，“参与应用场景落地的决策管理工作，以及可以在多大程度上参与”的权力原本应由股东会享有，即属于股权的范畴。当股权持有者与token持有者都希望参与具体项目的决策过程，哪一方具备该等权力即成为一个现实的问题。

对于这个问题，我们认为需要从两个层面来看，一是法律是如何认定这个关系的，二是合理的区块链方案应如何解决这一问题。

我们先从法律是如何认定的来说起。上文我们已谈过，在公司制法人作为开发和实施主体的项目中，对公司来说，股东会是其决策机构，而且股权直接受公司法保护。而token则是一种开发主体与认购人间的民事契约关系，受合同法保护。避免股权持有人与token持有人“打架”的关键是事前把民事契约写得清楚一点，约定好应用场景落地方案中的哪些决策权力可以由token持有人享有，开发主体及其股东承诺不会基于股权关系进行干预，剩下的由开发主体自行决策（由股东做最终决策）。

由于股权这个概念的外延与内涵已被公司法规定得非常明确，且带有法律强制力，而token的持有人是需依靠明确的民事契约来确认自己享有哪些权利。法律上在没有先例判决指导的情况下，没有单独约定可以由token持有人享有的权利基本可以确认属于开发主体自行决策事项（即由股东享有最高决策权）。Token持有人应尽可能在深度参与前与开发主体明确token持有人具备哪些权利。

其实，对于股权和token之间的关系如何确定，归根结底是如何理解token与应用场景落地方案间的逻辑关系。Token持有人参与得越深入，股权所应让渡的权利就越多。

这也带来了第二个问题，合理的区块链项目该如何设置token与应用场景落地方案的关系。这是一个涉及不同概念权利边界的问题，还有待更深入的研究。我们认为，token与应用场景落地方案的联系有强弱之分。部分项目，尤其是些公链项目例如比特币，token与应用场景落地方案的联系很密切，形成了一个完整的内部循环逻辑。比特币是各方参与创造区块链的产物，也是实现点对点交易的重要媒介。在这类项目中，去中心化程度很强（但依然有少量矿工把持了较多算力），我们认为这种项目的token可以具备相当程度的决策权力。

而在一些弱联系的项目，开发和实施主体可以将token作为项目落地后参与项目的门票凭证，而token大多是通过中心化的方式生成。比如A项目要解决一个工艺品溯源的场景问题，生成以区块链为基础的token，持有token的主体可以通过消耗token的方式使用该溯源技术。在这种项目中，应用场景落地方案是基于区块链技术，而token则是中心化生成。Token持有者主要权益在于通过消耗token来使用项目的技术成果，以及转让token带来可能的收益。在这种项目中，还需要建立应用场景落地项目估值与token价值间的正相关联系机制。总的而言，token能享有的权利就相对较少。

（四）PE/VC机构在项目初期投资，该拿股权还是token？

以公司作为区块链项目的开发和实施主体的另一优势在于有利于吸引PE/VC等专业投资机构对其投资。但对早期投资人而言，对于股权和token该如何取舍是一个问题。我们认为股权和token对于早期投资人来说，都是必不可少的。但股权的持股比例并不等同于token的持有比例。

对于一个信誉度较高的区块链项目，开发和实施主体和早期投资人的持有token比例过高是不可被接受的。过高的token持有比例意味着token的设计初衷并非是争取更多人参与其中，有违去中心化的精神。当开发主体自留的token比例在10%左右时，早期投资者的token比例应也维持在10%-15%之间，再给予一些中介团队5%的token，总的原则应是以减少自身利益的方式扩大社区容量，吸引更多的参与者构建区块链网络。

在一个开放度较高的区块链项目中，开发和实施主体往往让渡了较多的管理性权力给予token，但投资方仍有必要积极持有一定比例的股权，这是因为该等股权不仅间接地享有区块链项目的部分估值，而且PE/VC适当拥有一部分股权可以起到对于公司适当约束的作用。

三

结   语

“

相较于股权概念，token是一个全新的概念。传统项目以股权融资，虽然投资人的部分优先权利也需要单独商定，但股权的基本权利已由法律固定，基本已无争议。而生成token属于一种全新的基于合同关系的商业计划模式，目前的法律规范仍处于起步阶段，商业计划中应明确开发主体与token持有人之间的权利义务关系，在涉及开发主体股东需让渡或消极行使部分权利的情况下，股权持有者应做出相应承诺，以确保区块链项目可以顺利落地。

”

注：

[1] 详见一本财经专栏发表文章《Token，可能是比区块链更伟大的发明》。

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作者简介：

樊晓娟  律师

合伙人  上海办公室 

业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并, 科技、电信与互联网

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